1. 聚灿光电：国内领先的 LED 芯片供应商

1.1 概况：专注 LED 外延片及芯片十余载

聚灿光电成立于 2010 年 4 月，公司自成立以来一直致力于 LED 外延片及芯片的研发、生产和销售。公司成立于 LED 产业爆发元年，又正值各地加大 LED 产业扶持力度，公司快速扩张发展，2017年7月成立子公司聚灿宿迁，同年 10 月完成 A 股上市。十余年来，公司坚持“聚焦资源、做强主业”的长期发展战略，致力于 LED 外延片及芯片主营业务的持续扩张，现与境内外知名 LED 封装、应用厂商建立了稳固的合作关系，是国内领先的 LED 外延片及芯片供应商。

聚灿光电主营产品为 GaN 基高亮度 LED 外延片、芯片，LED 芯片主要应用于照明、显示、背光等中高端应用领域。LED 照明具有节能、环保及使用寿命长等优点，公司针对照明应用领域已推出正装、倒装及高压等多款芯片产品。LED 背光具有轻薄化液晶屏幕、提升显示效果及节能省电等特点，公司生产的高亮度 LED 背光用芯片，经封装后适用于中小尺寸背光模组，最终应用于手机、电视、车载屏幕等背光产品。LED 显示具有亮度高、重量轻、厚度薄、易于创意设计等特点，其中，Mini/Micro LED的超高分辨率、高色彩饱和度等优势更为明显，公司开发的 Mini/Micro LED 芯片目标产品可广泛应用新一代信息技术显示市场，如车载显示、超大型显示以及 AR、可穿戴设备、可植入器件等。

【资料图】

1.2 控股股东即实际控制人，高管团队经验丰富

公司控股股东与实际控制人均为潘华荣先生。截至 2023 年 6 月 30 日，潘华荣先生直接持有公司股份23.41%，第二大股东孙永杰先生直接持有公司股份 14.47%，系潘华荣先生表弟。2021 年注销子公司玄照光电后，截至 2023 年上半年末，公司仅有聚灿能源和聚灿宿迁两家全资子公司，聚灿能源主营业务为合同能源管理，聚灿宿迁主营业务为 LED 外延片及芯片生产。

公司管理团队经验丰富，对行业发展理解深刻。董事长、总经理潘华荣先生曾任鑫谷光电董事兼总经理，有着丰富的行业经营管理经验。副总经理兼董事会秘书程飞龙先生为中国注册会计师，曾任公司财务总监兼董事会秘书。副总经理曹玉飞先生长期从事半导体光电器件研究，拥有授权专利6 项，学术论文10余篇，专业知识过硬，目前主持公司芯片研发工作。副总经理徐桦女士历任公司采购经理、生产经理、生产运营总监，对 LED 外延片及芯片生产有丰富的经验。财务总监陆叶女士自公司设立之年就进入公司历任聚灿有限成本会计、财务主管、财务副经理、财务经理。故公司高管团队经验丰富，对行业发展理解深刻，有利于公司长期发展。

1.3 公司业绩拐点向上，盈利能力明显转好

不利因素消散，公司业绩拐点向上。2022 年受宏观经济不确定性增加影响，LED 行业需求疲弱，叠加2021 年国内 LED 产能大幅扩张，相关厂商业绩短期承压。进入 2023 年随着疫情不利因素消散，经济复苏成为市场主线，LED 行业景气度逐步回暖，聚灿光电恢复稳健增长，业绩拐点向上。2023H1 公司实现营业收入 11.99 亿元，同比增长 19.2%；2023Q2 公司归母净利润实现扭亏为盈。

期间费用合理控制，盈利能力明显转好。2023Q2，公司毛利率明显改善，环比提升2.41pcts 至11.02%，随着外部环境逐渐向好，宿迁生产基地产能释放、规模效应显现，未来毛利率有望进一步提升。公司控费能力较强，管理费用率和销售费用率相对稳定，波动较小。受益于公司精细化管理模式，2023Q2公司净利率显著改善，环比增长 6.38pcts 至 4.98%，实现由负转正。

2. LED 芯片行业上行周期启动

2.1 LED 芯片是 LED 产业链的关键环节

LED 行业具有较长的产业链，LED 芯片位于 LED 产业链中游。从 LED 整个产业来看，LED产业链包括 LED 衬底制作、LED 外延生长、LED 芯片制造、LED 封装和 LED 应用五个主要环节。从LED芯片产业来看，产业链上游为材料和设备，中游为外延片生长和 LED 芯片制造，也是全产业链的关键环节，下游为封装和应用，下游应用市场驱动中游 LED 芯片需求。

2.2 短期国内下游市场需求恢复，中长期Mini/Micro LED上量

2.2.1 短期国内 LED 照明、显示等下游市场需求恢复

海外市场疫情常态化，LED 显示屏主要出口目的国各项经济文化活动趋于正常，刺激了海外下游需求增长。2021 年开始海外市场陆续放开疫情政策，影院、商演、会展等 LED 场景恢复，再叠加2022世界杯等因素，刺激海外 LED 显示屏需求明显增长，国内 LED 显示的头部厂商的海外收入在2021、2022年出现明显修复，其中利亚德、洲明科技、雷曼光电、艾比森 2022 年海外营收已经超过2019 年。

下游 LED 照明市场在 2023 年需求恢复最明显，未来进入稳定、持续的常态增长阶段。2022年底我国疫情放开后，国家出台了“高质量发展新政”、“金融 16 条”、“恢复上市房企和涉房上市公司再融资”一系列政策支持房地产市场平稳发展，2023H1 房地产业 GDP 同比增长 3.2%，伴随房地产市场回暖，下游LED家居照明需求将逐步恢复。旅游、住宿、零售、餐饮等消费场景也随疫情放开而全面恢复，2023 年“五一”全国国内出游人次恢复至 2019 年同期的 119.7%，国内旅游收入恢复至 2019 年同期的100.7%，刺激LED景观照明、室内照明等需求快速恢复。从 LED 照明公司 2023Q1 库存数据来看，公司库存持续下降，接近历史低点，下游需求修复明显，预期 2023 年我国 LED 照明市场规模同比增长2.92%，突破7000 亿元。

受益于大型赛事、展会、演唱会等活动召开，看好 LED 显示屏市场需求恢复。随着国内疫情政策全面放开，2023 年国内经济活动加速恢复，演唱会、会议会展、大型赛事等活动密集举办，刺激我国LED显示需求反弹。据商务部统计，2023Q1 境内专业展馆举办的展览活动共计 540 场，同比增长3.3 倍。同时，因疫情延期的成都大运会、杭州亚运会在 2023 年下半年陆续举办，将带动 2023 年国内LED显示屏市场需求快速增长。从 LED 显示公司 2023Q1 库存数据来看，公司库存明显下降，但距离各公司历史低点还有距离，上半年 LED 显示屏需求出现修复，但修复力度不如 LED 照明，看好下半年在杭州亚运会、成都大运会等大型活动刺激下，LED 显示屏市场需求出现显著恢复。预期 2023 年我国 LED 显示屏市场规模同比增长7.72%，达 684 亿元。

2.2.2 行业结构持续升级，中长期 Mini/Micro LED 上量

行业结构持续升级，Mini/Micro LED 成为下一代主流显示技术的重要选择。Micro LED即LED微缩化和矩阵化，通过将发光二极管和红、绿、蓝三色 LED 像素微缩到微米级别，以数百万个组成的矩阵进行排布，再密封在同一基板透明玻璃上，进而达到高分辨率、高对比度、高色彩鲜艳等优越性能。同时，MicroLED 还可以实现超薄、柔性、可折叠、透明等特性。Mini LED 是一种背光技术，本质还是液晶，但拥有更小、更迷你的发光二极管。与普通的 LED 相比，Mini LED 要小得多的多，尺寸仅为50-200 微米。在同样的大屏尺寸内，Mini LED 的单位面积密度更高、光源单位尺寸更小，能对整块背光模组实现更精密的局部控制。 Mini LED 相对 Micro LED 技术难度、生产成本更低，更容易实现商业化落地。尽管MicroLED技术有着明显的优势，但是由于制造难度高、成本昂贵等原因，目前该技术还处于探索开发阶段。Mini LED采用现有的设备制作，生产难度及成本显著低于 Micro LED。尺寸更小的 Mini LED 不仅继承了传统小间距无缝拼接、宽色域、低功耗和长寿命的特点，还拥有高防护性、可视角度大、高PPI、高亮度和对比度等优势，能大幅度提升目前 LCD 液晶的画质效果。所以 Mini LED 作为介于传统 LED 和Micro LED间的过渡性技术，能更快实现商业化落地。大尺寸终端、笔记本电脑、平板电脑、车载电子、显示器等市场都是Mini LED的潜在渗透领域，终端应用市场的广阔有望带来 Mini LED 的爆发式增长。

Mini LED 驱动 LED 芯片行业需求爆发式增长，预期 2026 年我国 Mini LED 市场规模达到431亿元，2022-2026 年年复合增速为 30.2%。Mini LED 技术应用主要有两种，一种是Mini LED 直显，应用于110寸以上的显示市场，如户外大屏、办公会议显示等商业显示领域；另一种是作为LCD 面板的直下式背光源，也就是 Mini LED 背光模组+LCD 的形式，其产品主要集中在 110 寸以下的显示领域，如电视、平板电脑、车载显示屏以及笔记本等。据 LEDinside 统计，截至 2023 年 5 月 12 日，已有42 款Mini LED背光新品发布，其中电视产品 24 款、显示器 10 款、笔记本产品 8 款。相较 2022 年全年Mini LED 背光产品数70款以上，2023 年 Mini LED 背光新品数量有望再次突破记录。根据中商产业研究院数据，预期2026 年我国MiniLED 市场规模达 431 亿元，2022-2026 年年复合增速为 30.2%。

下游需求恢复，叠加 Mini LED 加速放量，驱动 LED 芯片产值回归、LED 芯片市场规模增长。随着2023 年疫情放开，下游 LED 照明市场、显示市场需求恢复强劲，驱动上游LED 芯片需求增长，LED芯片市场持续回暖，预期 2023 年 LED 芯片市场规模达 235 亿元，同比增长 1.73%，同时带动LED芯片产值回归，根据中商产业研究院数据，预期 2023 年 LED 芯片产值达 362 亿元，同比增长13.13%。

2.3 库存产能出清，产业链涨价潮持续

2.3.1 周期复盘：2009 年至今，LED 芯片已经历3 轮周期

2009 年至今，LED 芯片行业经历了三轮周期，而每一轮的周期都有着类似的情节：LED新应用场景带来需求上涨——芯片产能供不应求——原有企业产能扩张、新企业涌入——供需平衡乃至供过于求——利润下滑库存增加，竞争加剧——LED 新应用再带来需求上涨。 第一轮周期（2009-2012 年）：2009-2010 年，图形衬底 PSS 技术将亮度提高30%以上带来下游需求旺盛，背光源市场快速增长，LED 芯片进入上行周期，2011-2012 年，全球 LED 厂商集中扩产后竞争激烈，带来短期供大于求。 第二轮周期（2013-2015 年）：LED 芯片制造国产化率、中小功率灯珠性价比大幅提升，带来下游LED照明市场渗透率加速提升，但随着大陆厂商的 MOCVD 的产能利用率和开机率不断上升，LED芯片产能集中释放，供给过剩，LED 芯片价格下降。 第三轮周期（2016 至今）：2016 年在经历投资热、产能过剩后，小厂供给减少，同时随着小间距技术突破，带来下游需求快速增长，LED 芯片行业供需改善，在价格趋稳回升下，行业第三轮上行周期启动。2017 年开始又一轮产能扩张，到年底产能过剩，2018 年开始再次进入下行期。

2.3.2 LED 芯片上行周期启动

行业被动去库存时间延长接近 2 年，LED 芯片需求有望在 2023 年迎来爆发。上一轮上行LED周期在16-17 年，在此期间，落后产能淘汰、LED 芯片价格回暖、小间距需求快速增长，行业处于补库存阶段，18-19年行业库存到达峰值，产能过剩、价格下滑等多重因素下，行业自 18 年开启下行周期。LED芯片替换周期一般在 4-5 年，对应下轮上行周期开始时间在 20-21 年，但因为疫情管控，下游终端需求疲软，导致行业被动去库存时间延长 2 年。目前数据显示，截至 2023Q2，LED 芯片头部厂商的库存周转天数已有明显下降趋势，随着经济活动反弹，下游市场需求恢复，LED 芯片需求有望迎来爆发。

LED 芯片产能集中度不断提升，前六大厂商产能占比高达 85.4%。随着LED 芯片产能不断释放，下游需求增速放缓，LED 芯片市场空间不断压缩，产业产能集中度不断提升，根据中商产业研究院数据，2021年 LED 芯片前六大厂商产能集中度高达 85.4%。

多家 LED 芯片产业链公司宣布涨价。近期，除了木林森、东山精密、瑞晟光电等封装企业宣布上调产品价格，利亚德、京东方晶芯、创维等终端厂商也陆续宣布上调产品价格，上调幅度5%-20%不等。且公司除了有较强的涨价意愿，调涨的品项也有扩大趋势，涨价产品涵盖 LED 器件、照明、显示器等产品。

随着 LED 芯片行业被动去库存时间延长接近 2 年，行业产能集中度持续提升，LED产业链公司开始涨价，下游需求回暖，Mini LED 加速放量，我们认为 LED 芯片上行周期启动。

3. 产能随定增加速释放，产品结构持续升级

3.1 产能加速释放，保持满产满销态势

公司积极扩产，产能随定增加速释放。公司紧跟行业发展趋势，在 2017 年LED 芯片上行周期，通过IPO 募资对 LED 芯片进行积极扩产。2020 年公司定向增发，布局高光效 LED 芯片950 万片产能。Mini/MicroLED 作为新一代核心显示技术，随着 Mini LED 应用渗透率的不断提升，2022 年公司再次定向增发，预期达产后能增加 720 万片 Mini/Micro LED 芯片。

公司产销两旺，产能利用率、产销率居行业高位。2017-2022 年公司产能利用率分别为97.57%、95.16%、97.02%、97.50%、98.72%、98.23%，远高于业内其他厂商，且公司产能利用率一直处于满负荷运转状态；2017-2022 年公司产销率分别为 95.20%、87.43%、102.49%、102.36%、99.15%、96.75%，公司产销率一直保持 95%以上（2018 年属于宿迁生产基地建设期）。

3.2 产品结构持续升级，银镜和 Mini LED 产品放量

公司产品结构升级，重点发力高端 LED 芯片。公司以前主营低价通用照明用的蓝光LED芯片，但随着高端芯片下游需求旺盛，公司优化产品结构、提升产品性能，重点发力以Mini LED、景观照明、特种照明、手机背光、电视背光、车载领域等为代表的高端 LED 芯片。相较普通 LED 芯片，Mini LED芯片价格是其 2-3 倍。目前，公司已有 5 款 Mini LED 产品通过客户验证后小批量生产，银镜倒装芯片销售也已初具规模。

3.3 精细化管理，竞争力行业领先

公司精细化运营指标远超于行业均值，维持效率优势。聚灿光电自成立以来，始终坚持涵盖经营全流程的精细化管理模式，通过持续技术优化、精进细节运营，以提高运营效率。公司应收账款周转天数、存货周转天数等精细化运营指标远超于所处行业均值，始终维持绝对效率优势。同时，公司凭借远超同行的效率优势，支持其在行业下行期，通过产品降价维持高产能利用率、高产销率，从而降低库存持有成本。

重视效率与效益，公司人均创收持续创新高。公司重视效率与效益，通过持续技术创新、人机配比率优化、人员激励机制等精进方案，提升效益指标。公司 2020 年、2021 年、2022 年人均创收分别为121.2万元、154.9 万元、159.2 万元，显著高于同行业上市公司。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）